Дефолт Росії 4 травня 2022 року: чи змогла Країна його уникнути, що сказала глава Центробанку?

20.11.2024 Чи вдалося Росії уникнути прогнозованого Заходом дефолту 4 травня 2022 року? До настання п'ятниці Росія на всіх парах мчала до свого першого дефолту за міжнародними зобов'язаннями з 1918 року: 4 травня закінчувався 30-денний пільговий період, протягом якого Росія повинна була виплатити купонні платежі в доларах, але всіляко демонструвала, що робити цього не збирається. І тільки в п'ятницю Мінфін нарешті оголосив, що перевів платіж в доларах. Судячи з усього, поки дефолт відкладається, але ризик того, що цей сценарій все-таки реалізується, зберігається.

Цю статтю ми написали, коли весь світ був упевнений, що Росія знаходиться за крок від дефолту, а зафіксувати його можна буде вже 4 травня. Але, схоже, що поки найгірший сценарій відкладається. Розповімо, як Росія опинилася за крок від дефолту, що робила, щоб його уникнути, і що буде, якщо він все-таки настане.

Що сталося

У п'ятницю, 29 квітня, Мінфін Росії повідомив, що погасив у доларах кілька випусків єврооблігацій. До платіжного агента (Citibank, N. A., London Branch) були доведені $649,2 млн за двома випусками суверенних облігацій, номінованих в доларах, купон на $84 млн за єврооблігаціями з погашенням в 2042 році і близько $560 млн основного боргу за паперами з погашенням в 2022 році.

Ці гроші Росія повинна була виплатити ще 4 квітня. Погашення з дозволу Мінфіну США повинно було пройти із заморожених валютних резервів Банку Росії в американських фінансових інститутах. Але після повідомлень про масові вбивства мирних жителів у Бучі та інших містах під Києвом Мінфін США заблокував обробку платежу банком-кореспондентом JPMorgan. Таким чином влада США вирішила змусити Росію використовувати для погашення зобов'язань не заморожені кошти за кордоном, а витрачати залишилася в країні валюту і надходить виручку від експорту, зазначав Bloomberg.

Через пару днів Росія спробувала ще раз провести платіж, але вже в рублях. 6 квітня Мінфін Росії повідомив, що перерахував рублі на рахунки в Національний розрахунковий депозитарій за курсом Центробанку на 4 квітня, і тим самим виконав зобов'язання за єврооблігаціями «в повному обсязі». Рублеві кошти, які були спрямовані на оплату зовнішнього боргу РФ, можуть бути конвертовані у валюту в разі, якщо буде відкритий доступ до заморожених резервів Росії, наводив ТАСС пояснення міністра фінансів Антона Силуанова.

Однак, на думку більшої частини фінансового світу, зміна валюти платежу, по суті, означало б дефолт. Умови випуску облігацій однозначно мають на увазі, що виплати в рублях — це дефолт, цитував Bloomberg Брендана Маккена, валютного стратега в Wells Fargo Securities. Якби це працювало по-іншому, світ би був заповнений венесуельськими боліварами і аргентинськими песо (валютами країн, які раніше здійснювали дефолт. - The Bell), пояснив агентству один з юристів.

Виплати за деякими російськими єврооблігаціями, випущеними після анексії Криму в 2014 році, можуть проводитися в рублях, якщо виплати у валюті неможливі з незалежних від Росії причин. Але це не стосується випусків, платежі за якими повинні були бути зроблені в квітні — вони були випущені в 2012 році.

30-денний період, коли Росія ще могла виплатити долари, спливав 4 травня. В іншому випадку дефолт міг бути оголошений офіційно-причому по всіх російських суверенних облігаціях, так як в російські суверенні облігації включений пункт про крос-дефолт.

До п'ятничного оголошення Мінфіну ринки практично не сумнівалися в швидкому дефолті Росії. Єврооблігації з погашенням в 2042 році вже на початку квітня торгувалися на рівні приблизно 19,3% від номінальної вартості, хоча ще до 21 лютого вони коштували більше номіналу.

До початку спецоперації Росія вважалася одним з найнадійніших позичальників у світі через низький рівень держборгу і величезного нафтогазового експорту, зазначав FT. Дефолт Росії за облігаціями в іноземній валюті вважався немислимим до лютого.

Але на цей раз Росії, по всій видимості, вдасться уникнути такого сценарію. Увечері в п'ятницю Bloomberg з посиланням на свої джерела повідомив, що Росія все-таки використовувала для виплат «внутрішні резерви», тому США дозволять лондонському Citibank провести платіж. Великої шкоди "внутрішнім резервам «платіж завдати не міг: за оцінкою CERA, від експорту енергоресурсів C початку» спецоперації" Росія отримала близько 63 млрд євро.

Ризики дефолту, тим не менш, зберігаються. По-перше, рішення про те, чи проводити черговий платіж, залежить від позиції США і новин з України, по-друге — неясно, як довго Росія буде готова витрачати свої експортні доходи на погашення боргу. Наступний обов'язковий платіж в доларах чекає Росію 27 травня, а Ліцензія OFAC на отримання від Росії валюти за суверенними бондами закінчується 25-го.

Які наслідки чекають Росію і світову фінансову систему, якщо дефолт все-таки настане?

Життя після дефолту

Зазвичай після дефолту слід період переговорів між позичальником і власниками облігацій з приводу реструктуризації боргу. Кредиторам невигідно банкрутство позичальника, тому сторони, як правило, погоджуються на заміну старих облігацій, за якими стався дефолт, на нові з менш обтяжливими для позичальника Умовами, наприклад з меншими платежами або великим терміном до погашення.

Однак "нормальне" реструктурування у випадку з російськими облігаціями тепер здається малоймовірним: щоб почати переговори з Міністерством фінансів США і Росією, власники облігацій повинні отримати "зелене світло" від OFAC (Управління з контролю за іноземними активами), сказав The Bell Тімоті Еш, стратег по суверенному боргу країн, що розвиваються в BlueBay Asset Management. Зараз санкції забороняють більшість форм взаємодії з Росією, пояснював WSJ.

Лі Буххейт, один з найвідоміших у світі експертів з реструктуризації боргу, припускає, що кредитори можуть бути особливо жорсткими по відношенню до Росії не тільки з фінансових, але і моральних міркувань. "Україна користується майже загальною підтримкою, навіть серед зазвичай прагматичних інституційних інвесторів", - цитує Bloomberg Буххейт.

У теорії дефолт можуть оголосити кілька інституцій, відзначає Financial Times, — і наслідки, і сила рішень у цього будуть різні.

1. Таке рішення після 4 травня може прийняти Credit Derivatives Determinations Committee (СDDC), що складається з buy-side і sell-side фірм, у тому числі Goldman Sachs, Barclays і JPMorgan Chase, які голосують за визнання дефолту. У середині квітня комітет оголосив, що відсутність виплат у доларах означатиме дефолт. Це активує початок процесу аукціонів, в результаті яких відбуваються виплати від продавців покупцям CDS (credit-default swaps), які, по суті, являють собою страховку від дефолту. Ціни на CDS злетіли в березні, сигналізуючи про 99%-Ву ймовірність дефолту Росії протягом року.

Через пункт про крос-дефолт власники CDS можуть активувати виплати за контрактами по всіх випусках, зазначав Bloomberg. У березні JPMorgan оцінював, що загальний обсяг виплат по CDS складе $6 млрд.для порівняння, загальний обсяг випуску суверенних єврооблігацій становить близько $40 млрд, при цьому приблизно половина належить нерезидентам, зазначав Reuters.

Російські резиденти отримують виплати за російськими єврооблігаціями в рублях в Росії: 72,4% випуску облігацій "Росія-2022" Мінфін достроково викупив 31 березня у російських інвесторів за рублі.

CDS по шести випусках суверенних єврооблігацій приблизно на $13 млрд не зможуть бути активовані через те, що у них є опція погашення в альтернативній валюті-таке рішення в березні після трьох днів обговорень прийняв СDDC. У такого розвитку подій є прецеденти: невиплати по CDS після дефолту компанії з оренди автомобілів Europcar в 2021-му і голландського банку SNS Reaal в 2013-му.потенційні обмеження на торгівлю російськими єврооблігаціями також можуть ускладнити процес аукціонів.

2. Визнати дефолт Росії раніше могли б рейтингові агентства. Але хто тепер буде приймати це рішення, не ясно, пише Bloomberg: через санкції Євросоюзу Moody's, Fitch і S&P Global до 15 Квітня один за іншим відкликали всі рейтинги російських емітентів, у тому числі уряду.

S&P 9 квітня знизило рейтинги РФ в іноземній валюті до»вибіркового дефолту". «Хоча дефолт може бути усунений протягом 30-денного пільгового періоду, передбаченого умовами випуску облігацій, ми не очікуємо, що інвестори зможуть конвертувати ці рублеві платежі в спочатку передбачений доларовий еквівалент або що уряд конвертує ці платежі протягом пільгового періоду», — пояснювалося в прес-релізі агентства.

3. Залишається суд: якщо чверть кредиторів визнає дефолт, вони можуть звернутися з вимогою «прискорити» виплати. За словами Буххейта, один із способів для інвесторів чинити тиск на Росію — проголосувати за дострокове погашення російських суверенних облігацій після закінчення пільгового періоду і домагатися рішень в судовому порядку. "Я не здивуюся, якщо деякі власники облігацій вирішать зробити це з більшою готовністю, ніж ми зазвичай спостерігаємо після дефолту по суверенних облігаціях», — заявив Буххейт.

Власники облігацій в теорії можуть претендувати на заморожені активи, але ризикують опинитися в самому кінці черги — ймовірно, в першу чергу заморожені кошти ЦБ будуть спрямовані на відновлення України і військові репарації, сказав The Bell Еш з BlueBay Asset Management.

Російські євробонди, як і багато інших суверенні облігації, випущені з англійського права, пише FT. Однак Росія вже заявила, що не підкориться іноземній юрисдикції, зазначає видання.

Міністр фінансів Антон Силуанов в недавньому інтерв'ю "Известиям" сказав, що Росія звернеться до суду в разі спроб оголосити її дефолт, проте не уточнив, з ким країна може судитися і в якій юрисдикції. "Чи мають іноземні власники нашого боргу доступ до цих грошей? Маючи. Вони можуть витратити ці кошти на покупку нових паперів, які емітує Міністерство фінансів, на розрахунки по податках, на цілий ряд інших операцій», — заявив міністр.

Перспективи суду

Західні юристи оцінюють аргументи Росії по-різному. "Платити всупереч очікуванням-це досить "дешевий", "бичачий" політичний хід", - сказала виданню Анна Гелперн, професор права в Джорджтаунському університеті і старший науковий співробітник Інституту міжнародної економіки Петерсона. "Якщо сенс вторгнення в Україну частково полягає в демонстрації того, що" ми — світова держава, поважайте нас", то такий" театр платежів" дуже важливий для президента Володимира Путіна", — вважає вона.

Юридична невизначеність, пов'язана з облігаціями, означає, що Кремль потенційно може почати судовий розгляд в Росії, вважає Міту Гулаті, професор права Університету Вірджинії, який спеціалізується на реструктуризації суверенних облігацій. На його думку, аргументи Росії про те, що влада США завадила їй здійснювати платежі, не виглядають божевільними. Заковика в тому, що зазвичай причиною, що перешкоджає оплаті, стає якесь зовнішнє для обох сторін подія. Але в даному випадку інвестори можуть стверджувати, що причиною стали дії Росії, зазначає Гулаті. "Якби ви не вторглися в [Україну], ви б не отримали цю ситуацію [з неможливістю оплати]. Покиньте Україну, і ви зможете заплатити» — цитує FT Гулаті, який розмірковує про те, яку позицію можуть зайняти інвестори.

У своєму блозі Гулаті розбирає умови випуску російських єврооблігацій-2022, в яких немає застереження про альтернативну валюту платежу, і приходить до висновку, що Росія може погасити свій борг в рублях, якщо одержувач може використовувати ці рублі для покупки достатньої кількості доларів. У будь-якому випадку, вирішувати це доведеться якомусь судді, сказав Гулаті Bloomberg.

Приклади зі світової практики
Якщо власники облігацій не отримають виплати, це дасть початок довгому і складному процесу вирішення спору. Росія вже є світовим рекордсменом за терміном, що минув між дефолтом і початком вирішення спору з кредиторами: СРСР підписав угоду по царських боргах тільки в 1986 році.

У контексті ситуації з російським боргом зараз найчастіше згадують два дефолти-Венесуели і Аргентини. Підтримуюча тісні відносини з Росією Венесуела восени 2017 року після закінчення 30-денного пільгового періоду допустила дефолт за своїми борговими зобов'язаннями після невиплати чергового купона за паперами нафтової держкомпанії PdVSA, гарантованих державою.

Власниками великих частин суверенного боргу Венесуели були Китай і Росія (на $28 млрд і $8 млрд відповідно). Суверенні випуски Венесуели містять умову перехресного дефолту-інвестори мають право вимагати дострокового погашення всіх паперів, якщо не виплачено купон хоча б по одному випуску, але поки власники облігацій утримувалися від такого кроку, очікуючи, що Венесуела буде здійснювати процентні виплати в міру можливості. Москва в тому ж 2017 році погодилася відстрочити виплату суверенного боргу Каракаса на суму понад $3 млрд до 2027 року (причому за умовами рефінансування перші шість років виплати будуть мінімальними). У березні 2018 року російський НРД зафіксував ще один дефолт по виплаті купона за міжнародними облігаціями Венесуели з погашенням в 2031 році.

Світовий рекордсмен за кількістю дефолтів-Аргентина. У травні 2020 року вона допустила дев'ятий дефолт у своїй історії після здобуття незалежності в 1816 році. Останні три сталися вже в XXI столітті, причому найбільший, на $100 млрд, — в 2001 році. Судові розгляди з кредиторами затягнулися на довгі 15 років, ізолювавши Аргентину від міжнародного ринку капіталу. Група хедж-фондів, задешево скупили облігації країни після дефолту, наполягала на повній виплаті всієї заборгованості, в той час як більшість власників облігацій погодилися на списання двох третин боргів країни. Через суперечки з інвесторами в 2014 році держава прострочила платіж за вже реструктурованими облігаціями — і країна знову оголосила дефолт.

Аргентина змогла повернутися на міжнародний ринок капіталу лише в 2017 році. Тоді вона навіть випустила 100-річні облігації: інвестори сподівалися, що президенту Маурісіо Макрі вдасться реалізувати заявлені економічні реформи. Але валютний держборг зростав занадто швидко, а фінансове становище в країні сильно деградувало після двох хвиль девальвації (у першому півріччі 2018 року і в серпні 2019 року), що призвело до нового дефолту держави.

Наслідки дефолту для Росії 2022

Помітна частина російських аналітиків з початку спецоперації обговорюють економічну ситуацію в Росії на умовах анонімності. Проте ми поговорили з ними про можливі наслідки дефолту для Росії.

Ефект самого дефолту проявить себе в довгостроковій перспективі-це відсутність іноземних інвестицій в країну і високі ставки на зовнішні запозичення в іноземних валютах для держави і компаній (не тільки долари і євро) на найближчі десятиліття, вважає співрозмовник The Bell з російського аналітичного центру.

"Була можливість позичати у валюті-потенційні кредитори шикувалися в чергу. Тепер такої опції немає", - констатує економіст великої фінансової зарубіжної організації. При цьому зовнішній ринок для Росії не був значущий вже близько 15 років, так що прямий ефект від закриття зовнішнього ринку буде мінімальний, але суверен служив бенчмарком для корпоративних позичальників, пояснює він.

Зовнішній борг в основному знижувався після 2014-го і тепер знаходиться на рівні нижче 30% до ВВП, говорить Софія Донець, економіст по Росії і СНД «Ренесанс Капіталу». При цьому щодо зовнішніх ринків Росія залишалася нетто-ощадником-іноземні активи нарощувалися і державою( ФНБ), і приватним сектором, зазначає експерт. Таким чином, поки недоступність зовнішніх ринків фактично нейтральна для фінансового ринку і навіть може бути позитивна для рубля.

За словами Силуанова, в поточному році Мінфін не буде звертатися до внутрішніх запозичень, але при стабільній ситуації в 2023 році готовий «пробувати ринок» ОФЗ. Але великі позики на внутрішньому ринку приведуть до зростання ставок і витіснення приватного сектора, що в довгостроковій перспективі обмежить можливості бюджетного стимулювання економіки, попереджає один зі співрозмовників The Bell.

Короткостроково низький рівень держборгу ($59,5 млрд — на 1 лютого) і той факт, що ринкові ціни вже відображають ймовірність дефолту, в моменті знижують ризики для фінансової стабільності Росії, вважає директор Європейського департаменту МВФ Альфред Каммер. Набагато серйозніший вплив на російську економіку матиме дефолт компаній, вважає він. Сума непогашеного корпоративного зовнішнього боргу Росії становить понад $400 млрд, і дефолт матиме серйозний наслідок для компаній, які позбудуться можливості отримувати іноземні кредити.

Російські емітенти в поточній реальності вже об'єктивно втратили доступ до зовнішніх фінансових ринків, говорить Донець. Так що 4 травня мало що тут змінить в стратегічному плані, хоча в юридичному-може бути запущена нова хвиля регуляторних і юридичних розглядів із зовнішніми позичальниками.

Підрив макроекономічної стабільності, яка формувалася в Росії роками, а саме різке прискорення інфляції, зростання безробіття, спад інвестицій, втрата рівня життя росіян — все це наслідок «військової спецоперації» в Україні і санкцій, дефолт тут вторинний, пояснює співрозмовник The Bell з російського аналітичного центру. "Дефолт Росії-це вкрай технічне питання, яке мало на що вплине в масштабі всього, що відбувається. Він буде викликаний не відсутністю грошей у держави, а його зовнішньополітичними рішеннями», — згоден економіст великої фінансової зарубіжної організації.

Очевидно, що всі події, що відбуваються, зростання невизначеності, зниження відкритості інформації, масштабна зміна умови роботи ринків-дуже негативні для будь-яких інвестицій, перш за все внутрішніх, говорить Донець. Винятком можуть бути держінвестиції. Рівень життя росіян буде падати, тому що технологічно ми будемо рухатися в минуле, зазначає експерт.

OFAC буде тримати Росію в стані дефолту до тих пір, поки Путін залишається при владі або поки Росія повністю не покине територію України, говорить Тім Еш Bluebay Asset Management. Це означає високу вартість запозичень, низький рівень інвестицій, повільне [економічне] зростання, зниження рівня життя і загальний економічний спад. Навіть китайські кредитори не захочуть давати в борг Росії, поки вона залишається в стані дефолту, а якщо і захочуть, то під дуже високі відсотки, вважає він.

Наслідки дефолту для світових ринків

Дефолт Росії може призвести до глобальної боргової кризи, якщо інвестори почнуть переглядати премію за ризик у бік збільшення і ще більше країн виявляться відрізаними від ринків капіталу, зазначав Bloomberg.

"Очевидно, що найбільший удар доведеться по потокам капіталу", - сказав агентству Саймон Харві, глава відділу валютного аналізу в Monex Europe. Він очікує, що Керуючі стануть набагато обережнішими щодо боргів ринків, що розвиваються: "інвестори тепер усвідомили небезпеку вкладень у високоприбутковий суверенний борг". Побоювання з приводу дефолту Росії вже впливали на ринки, що розвиваються (про це ми розповідали тут).

Нинішній дефолт не призведе до глобальної боргової кризи або кризи на ринках, що розвиваються, вважає Еш, з яким поговорив The Bell, а також аналітики, на яких посилається FT. Напередодні 24 лютого іноземці скорочували свої вкладення в Російський суверенний борг, прислухаючись до попереджень своїх держав.

У порівнянні із загальною ліквідністю на боргових ринках країн, що розвиваються, $40 млрд зовнішнього боргу Росії становить всього кілька відсотків, говорить Еш. Суверенний борг Росії до початку "спецоперації" становив 6% в індексі облігацій країн, що розвиваються, номінованих у національній валюті, і 2,7% — у доларах, зазначав WSJ. Для порівняння, в 1998-му цей показник становив $100 млрд.

У березні Керуючий директор МВФ Крісталіна Георгієва заявила, що для світової банківської системи Росія «безумовно не є систематично [значущою]». Однак деякі ризики, пов'язані з дефолтом, важко прорахувати, так як вкладення небанківського сектора набагато складніше відстежити, пише віце-президент і головний економіст Світового банку Кармен Реінхарт.

Наприклад, дефолт 1998 року спровокував волатильність на американських ринках, а ФРС довелося рятувати хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM) силами декількох великих банків з Уолл-стріт. Ситуація з LTCM не була на радарах аналітиків, як це часто буває у випадку з країнами, що розвиваються, відзначає Реінхарт.

Серед головних власників російського суверенного боргу до початку «спецоперації» були Capital Group і Fidelity, підрахували в Bloomberg. Багато фондів вже скоротили або списали свої вкладення в російські папери: до початку спецоперації інвестори володіли в тому числі приблизно 20% рублевих ОФЗ, що обертаються на російському ринку, і тепер не можуть їх продати через обмеження, накладені Росією.
Швидше за все, втрати понесуть не тільки великі фонди, пише Bloomberg. Так як до початку спецоперації Росія мала інвестиційний рейтинг, збитки можуть отримати пенсійні фонди, ендаумент-фонди і т.д. за словами Шивон Морден, стратега по інструментах з фіксованим доходом в Amherst Pierpont, різке і раптове погіршення рейтингу Росії посилить втрати власників облігацій. Коли дефолт наближається поступово через неправильну економічну політику, інвестори можуть знизити збитки, поступово продаючи активи. Унікальність наступаючого російського дефолту - в його раптовості, сказав Морден.

Збитки отримають не тільки міжнародні керуючі активами. Багато російських інвесторів купували цей папір через свої рахунки в західних банках, наводить Reuters слова Євгена Суворова, економіста російського банку «ЦентроКредит». На його думку, у російських банків також можуть виникнути проблеми, так як облігації враховуються на балансі (даних щодо розподілу вкладень російських банків в євробонди РФ через західні банки немає, але істотну частину випусків раніше скуповували Сбербанк і ВТБ).

"Це буде грандіозний дефолт", ймовірно, наймасштабніший в країнах, що розвиваються з 1998 року, пише Bloomberg з посиланням на Джонатана Пріна, портфельного менеджера в Greylock Capital Associates. Історія фінансів вчить тому, що несподівані вторинні наслідки можуть мати значний вплив. Погіршення ситуації з російським боргом було дуже раптовим, особливо з урахуванням сильних фундаментальних показників, тому дефолт Росії безумовно буде більш значною подією, ніж, скажімо, дефолт Аргентини, погоджується Ентоні Кеттл, старший портфельний менеджер в BlueBay Asset Management. автор (author): ARTROSTRA